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为什么美国没有大股东削减韭菜现金?四种策略也可以确保创新板不出现。

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  • 2019-03-25
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简介摘要【为什么美国没有大股东减持套现割韭菜?四招也能保证科创板不出

    摘要

     【为什么美国没有大股东减持套现割韭菜?四招也能保证科创板不出现】成熟市场与本土新兴市场有很多不同,主要包括:1、美国等市场有强大的集团诉讼,对发行人、中介机构追责高效有力;2、美国等市场投资者结构不同,机构投资者长期占市值60%以上;3、投行专业能力和声誉约束机制极强,利益与客户高度绑定;4、会计师、律师等中介机构专业水准相对较高。

    

    

    

       成熟市场与本土新兴市场有很多不同,主要包括:1、美国等市场有强大的集团诉讼,对发行人、中介机构追责高效有力;2、美国等市场投资者结构不同,机构投资者长期占市值60%以上;3、投行专业能力和声誉约束机制极强,利益与客户高度绑定;4、会计师、律师等中介机构专业水准相对较高。  在国内资本市场上,一提到上市公司大股东减持,投资者都心存“恐惧”。即将推出的科创板,能不能让普通投资者免于这种恐惧呢?  事实上,尽管美国有存量注册、144规则等一系列完整的大股东减持法律法规,但是,由于高度市场化和以机构为主的市场流动性特征,导致多数美国上市公司的股东不具备大额减持的条件,而且股东减持动力不大,股票估值更为合理。这种情况下,大股东减持法律法规,已经不再是限制股东减持的手段,而是促进信息披露、明确市场预期的方式。  反观国内资本市场,现行的2017年5月27日减持新规,借鉴了美国144规则,但是实施之后仍然有不完善之处。尽管控股股东减持确实有所收敛,但这明显与市场整体下行压力关系较大,减持规范是否发挥了作用,难以测算。  与此同时,国内大股东减持套现割韭菜的土壤仍然存在。特别是,国内多数民营上市企业中,“一股独大”的现象仍然存在,而且由于发行上市门槛较高,一、二级市场估值差异较大,而且投资者以散户为主,市场流动性较高,大股东套现减持的冲动仍然很强烈。而过严的退出限制,虽然能够制约套利,但也会阻碍投资,影响资本形成的效率。  那么问题来了,即将推出的科创板有没有新办法兼顾中小股东和PE、VC的利益平衡呢?这需要进一步改革,对此有四个建议:  一是明确控股股东不得减持的情形。  二是建立上市公司老股发售制度,并强制控股股东通过老股公开发售的方式减持股份。  三是放松PE、VC等的减持限制但适当强化信息披露。  四是上市公司董监高、创业团队减持,分情况适用减持新规范。  为何美国没有大股东减持套现割韭菜?  在经历了1929年大股灾后,美国在类似大股东减持的问题上形成了一系列完整的法律法规,其中最著名的就是1933年颁布的《144号条例》。  在现实中,高度市场化和以机构为主的市场流动性特征,导致多数美国上市公司的股东不具备大额减持的条件,而且股东减持动力不大。美国证券发行上市门槛较低且私募市场发达,中介机构及投资者均较为专业,一二级市差价不大,股票估值更为合理。  在这种情况下,存量注册、144规则等,已经不再是限制股东减持的手段,而是促进信息披露、明确市场预期的方式。比如在美国企业的IPO招股书中,均设有“未来可供出售的证券”一章,按照法律法规、私募投资协议、股票期权协议、发行承销协议等,披露企业上市后不同时点可以开始流通股份的数量,明确市场预期。  除直接二级市场减持外,经注册的存量发行也是股东减持的重要途径。但实践中,由于美国公司的股权较为分散、且市场价格制约机制,除个别高科技公司在IPO时控股股东一并卖出老股外,上市公司控股股东极少通过存量发行公开减持。  多数参与上市公司存量发行的股东,均为公司上市前通过私募发行取得股份并与公司签有“注册协议”(约定公司需为股东减持行为进行存量发行注册)的股东。存量发行一般会采取储架发行的方式,美国证监会审查较少,部分储架发行注册文件及招股说明书甚至自动生效。故存量发行注册程序实质上即是向市场公开披露信息的过程。  如果不经注册,公司控制人减持股份时,要遵守144股票转售规则要求。实践中,自2013年6月至2017年6月的4年中,全部美国报告公司共根据144规则作出减持披露1398单。具观察,董事、高管等依照144规则减持的情况占绝大多数,持股10%以上股东通过144规则公开减持的案例不多,且减持比例均较小。在市场化力量的制约下,144规则对控制人3个月1%的减持比例限制已很少被触及,仅信息披露要仍在一定程度上发挥作用。  国内现行减持新规仍有不足  国内现行的减持新规就是参考了美国144规则的逻辑。在2017年5月27日减持新规实施后,控股股东减持有所收敛,但与市场整体下行压力关系较大,减持规范是否发挥了作用,难以测算。客观来说,减持新规仍给股东留下了一年12%的减持额度(竞价4%、大宗8%),如果市场未来进入上行通道,减持新规能否达到规范控股股东减持的作用,仍然难说有效。  事实上,国内上市公司股东减持套现割韭菜的土壤仍然存在。特别是,国内多数民营上市企业中,“一股独大”的现象仍然存在,而且由于发行上市门槛较高,一、二级市场估值差异较大,大股东套现动机十足。结合资本市场上投资者以散户为主,市场流动性较高,但价格反应并不敏感,容易受公司高送转、资产重组等所谓利好信息刺激而跟风接盘,导致散户多沦为大股东减持的“接盘侠”。现行减持新规虽然规范了股东的减持行为,但仍未改变优势股东竞价交易减持“镰刀割韭菜”式的单一博弈平台。  与此同时,减持新规压缩了非公开发行股东的套利空间,但可能影响资本形成的效率。据券商中国统计,在再融资新规与减持新规之后,定向增发业务大幅萎缩。今年1-10月全市场供完成定增84笔,较去年同期的148笔大幅减少;融资金额2546亿元,比去年同期4304亿元下降40%,很明显一部分投资者退出定增市场。  2018年3月,证监会与沪深两所发布了创投减持新规,明确了符合条件的创投机构的减持优惠政策。但是,截至2018年11月9日,仅24家创投申报并享受优惠政策,这24家全部为存量,未来是否能有更多创投机构享受优惠政策,需进一步观察。  显然,现行减持新规对于企业上市前后非公开发行的股份,采取了疏堵结合的差异化监管模式,但可能存在堵得较死、疏通不够的问题。过严的退出限制,虽然能够制约套利,但也会阻碍投资,影响资本形成的效率。美国市场多次放松私募证券持有期限,正是出于提高资本流动性,促进资本形成的目的。因此,监管应张弛有度,在防范套利、限制过度投机的基础上,也要赋予投资者合理、可预期的盈利空间。  科创板股东减持会有哪些新举措?  在即将推出的科创板中,能不能让普通投资者免于这种“割韭菜”的恐惧,又能兼顾PE、VC等投资者的利益,保证资本形成的效率呢?  显然,这需要进一步改革,建议一是明确控股股东不得减持的情形,二是建立上市公司老股发售制度,并强制控股股东通过老股公开发售的方式减持股份,三是放松PE、VC等的减持限制但适当强化信息披露。四是上市公司董监高、创业团队减持,分情况适用减持新规范。  (一)进一步明确控股股东不得减持的情形  一是严格控制控股股东的减持资格。参照创新企业试点,尚未盈利公司的控股股东不得减持;公司实现盈利后,若上一会计年度主营业务收入或扣非净利润任一指标下降,则控股股东不得减持;参照香港制度设计,双重股权结构中具有特别表决权的股份不上市交易。  二是为维护公司控制权稳定,建议限制公司上市后一段时间内的控制权转让,并多渠道强化信息披露。可以考虑要求有关板块上市公司在上市后5年内,控股股东减持股份不得导致上市公司控制权变更。同时,要求控股股东因减持使持股降至公司总股本20%以下或者使其上市时持股比例下降超过30%的,应当通过信息披露、召开投资者说明会等形式,由控股股东及其创业团队说明目的,保荐人说明合理性。对相关公司的再融资行为与信息披露从严监管,并适时考虑进行现场检查。  (二)控股股东应当通过上市后的老股公开发售减持股份  除存在前述不得减持情形的公司外,为提高大额股份减持的透明度和市场化程度,吸引增量资金入市,缓解减持对二级市场的“抽血效应”,建议要求符合减持资格公司的控股股东,除“打包”转让控制权外,只能通过老股公开发售的方式减持股份。  1、上市公司老股发售的法律实现路径  在现行《证券法》框架下,建立上市公司老股发售制度并无法律障碍。可以由国务院指导意见明确上市公司发售老股实施注册制,由证监会修改完善现行老股发售制度,并由交易所配合出台相关实施细则。  2、上市公司老股公开发售的条件及程序  建议老股公开发售不设发行条件,但可以实施负面清单管理。对上市公司或老股股东在发行前一段时间内,存在违法违规行为的,股东不得进行老股发售,督促有意愿发售老股的股东依法合规运作。其他IPO前股东或者在上市公司再融资中取得股份的股东,也可以自愿选择参与老股发售,拓宽退出渠道。  在程序方面,建议参照注册制IPO审核分工,由交易所负责发售审核,由证监会注册,但审核程序应适当简化。信息披露要求应松于上市公司公募再融资,但应强调公司生产经营状况变化以及减持目的等方面的要求。  3、上市公司老股发售应采取公开发行+询价配售的方式,并设定公众投资者最低认购比例  从境外经验来看,美国市场要求股东公开出售其股份时,应当向证监会注册,但未限制股东通过何种方式卖出股份,股东可以选择包括承销、配售、非公开交易以及公开交易等方式。我国台湾地区市场则在其立法中明确要求股东进行公开招募(即老股发售)的,必须在向主管机关申报生效后由承销商承销。  考虑到我国证券市场的发展程度,避免老股发售的认购对象仅作为大股东的减持通道,建议老股发售采取公开发行方式,并参照台湾地区立法例,要求聘请承销商对网下机构投资者进行询价,使优势股东与机构投资者通过一级市场进行博弈,落实价格发现机制。同时,设定网上投资者的最低认购比例及分散度要求,未达到规定要求即视为发行失败,增大股东操纵发行对象的难度。  4、经发售老股后续交易原则上不设锁定期,但以低于市价发行的,网下投资者应设锁定期  由于老股发售采取公开发行的方式,并经注册及信息披露,且未稀释其他股东权益,故认购方取得的股份原则上不设锁定期,发行完成后即可上市交易。但为避免网下询价机构与股东串通,以低于市场价的价格发行并实施套利,建议要求若老股发售的价格低于市场价的,网下机构投资者获配的股份,应设定至少3个月的锁定期。  (三)大幅放松对PE、VC等投资者的减持限制,适当强化减持信息披露要求  为拓宽PE、VC等投资者的减持限制,刺激资本形成,在目前改革中各项机制更为市场化,投资者相对成熟的环境下,除控股股东、董监高、创业团队外,建议以持股时间为区分,放松其他股东减持限制,同时适当强化其减持信息披露义务。  在放松减持限制方面,上市前持股不满1年的,参照控股股东监管,体现对突击入股的监管态度;上市前持股满1年但不满3年的,一年减持不得超过上市公司股份总数的5%;上市前持股满3年的,不再对减持比例进行限制。  在强化信息披露方面,前述股东均应在IPO招股说明书、上市公告书中明确减持计划,并且无论持股比例,在实际减持时应参照现行减持新规披露减持计划。  (四)上市公司董监高、创业团队减持,分情况适用前述减持规范  由于创业团队对创新企业起着举足轻重的作用,故除严格限制控股股东减持外,对于董监高及其他创业团队成员的减持行为也应进行适当约束。  在创业团队的认定上,建议将IPO前持股10%以上且在公司任职的自然人,视为公司创业团队成员。同时,对于不在公司任职的自然人,则推定其属于风投等财务投资者。另外,对IPO前降低股权、辞去职务,疑似规避前述认定的,应在注册审核中强化反馈意见力度,必要时列入风险提示,作为市场判断企业投资价值的依据。  在减持规范方面,建议董监高及创业团队参照控股股东适用不得减持的情形,符合减持条件的,在具体减持时则适用前述PE、VC的减持比例及信息披露等规范。(文章来源:券商中国)

    

    

     (原标题:为什么美国没有大股东减持套现割韭菜?四招也能保证科创板不出现)

    

    

    

     (责任编辑:DF142)

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